Interviu acordat ziarului Capital Market de către Eugen Ghileţchi, economist la Expert Grup
– Recent, un grup de specialişti de la Expert Grup au prezentat conceptul de dezvoltare a pieţei de capital din R. Moldova. Aţi putea să ne explicaţi prin ce este actuală această temă pentru Dvs. şi care este mesajul principal pentru participanţii profesionişti de pe piaţă, organele de reglementare a pieţei financiare bancare şi nebancare?
– Piaţa de capital este o parte componentă a sistemului financiar care poate contribui esenţial la o alocare eficientă a capitalului în economie şi o distribuire raţională a riscului între toţi participanţii unei economii. Pentru persoanele care economisesc, piaţa de capital oferă alternative de investiţii, iar pentru companii aceasta poate fi o sursă importantă de finanţare. Nu în ultimul rând, o piaţă de capital puternică poate contribui la stabilitatea economică a statului, oferind autorităţilor de reglementare, inclusiv Băncii Centrale, posibilitatea de a conduce o politică monetară mai eficientă.
Mesajul nostru pentru participanţii pieţei (organe de reglementare, brokeri, companii etc.) este următorul: o piaţă de capital funcţională poate crea oportunităţi pentru toţi participanţii. Prin urmare, este un imperativ consolidarea tuturor forţelor pentru demararea unui efort comun şi bine planificat ca să reuşim odată edificarea unei pieţe funcţionale şi în Moldova.
– Una dintre propunerile Dvs. constă în crearea condiţiilor egale de impozitare a produselor şi serviciilor oferite de sectorul bancar şi nebancar. Spre exemplu, în prezent, veniturile din depozitele bancare sunt scutite de impozitul pe venit, în timp ce impozitul pe venitul din dividende trebuie achitat. În opinia Dvs., există vreo înţelegere în această privinţă din partea regulatorului pieţei financiare nebancare, Ministerului Finanţelor şi a participanţilor profesionişti?
– La etapa incipientă a dezvoltării oricărei industrii, este important să existe cât mai puţine bariere structurale şi chiar, în măsura posibilităţilor, statul să vină în susţinerea dezvoltării industriei respective. Dacă analizăm instrumentele financiare disponibile pe piaţa locală, atunci observăm o distorsiune a arhitecturii fiscale în favoarea instrumentelor ce favorizează sectorul bancar. De exemplu, venitul din depozitele bancare nu se impozitează, ceea ce, în mod inevitabil, oferă atractivitate acestui instrument faţă de acţiuni sau dividende. Adiţional, nu se impozitează nici dobânda din obligaţiunile de stat. Acest lucru este aparent benefic, întrucât permite statului să se finanţeze la costuri mai mici oferind, totodată, posibilitate cetăţenilor să investească în hârtii de valoare de stat fără a fi impozitaţi. Problema derivă din faptul că sectorul bancar deţine circa 70-80% din obligaţiunile aflate în circulaţie. Astfel, această prevedere nu face altceva decât să întărească supremaţia bancară în detrimentul pieţei de capital.
În acelaşi timp, ţin important să subliniez faptul că echivalarea tratamentului fiscal, fără a aborda alte probleme de infrastructură, nu poate inversa de sine stătător stagnarea sectorului pieţei de capital.
– Crearea unei pieţe secundare cu drepturi depline a obligaţiunilor de stat: au apărut deja condiţiile de liberalizare a pieţei valorilor mobiliare din Republica Moldova? Există înţelegere în această privinţă din partea Băncii Naţionale, a Ministerului Finanţelor? Care sunt argumentele Dvs. în favoarea admiterii unor noi jucători pe acest segment?
– Nu cunosc cu certitudine care sunt discuţiile care se duc între Ministerul Finanţelor şi Banca Naţională în această privinţă, însă consider existenţa unei pieţe eficiente a obligaţiunilor de stat, drept cea mai importantă precondiţie pentru dezvoltarea pieţei de capital per ansamblu. Evidenţa internaţională sugerează faptul că aceste instrumente se dezvoltă înaintea celorlalte, din două considerente de bază: pe de o parte statul are nevoie de a finanţa deficitul bugetar, iar pe de altă parte, instrumentele respective comportă risc minim, încât sunt garantate însuşi de capacitatea statului de a colecta impozite. Prin urmare, rata obligaţiunilor de stat reprezintă rata fără risc într-o economie, care ulterior contribuie la stabilirea rentabilităţii celorlalte instrumente investiţionale. Cu alte cuvinte, daca statul plăteşte o dobândă de 5% la obligaţiunile sale, cetăţeanul nu ar trebui să aibă niciun interes să depoziteze banii într-o bancă dacă depozitul bancar oferă doar 2-3%, din cauza potenţialului risc de faliment al băncii. Acest lucru ar avea loc în cazul în care lipsesc barierele privind circulaţia capitalului, cetăţeanul fiind capabil să intre şi să iasă oricând de pe piaţă, iar publicul are o educaţie financiară suficient de înaltă.
De aici şi porneşte premisa liberalizării pieţei obligaţiunilor de stat. Autorităţile ar putea întreprinde câteva acţiuni importante în acest sens, în baza practicii altor state ce au reuşit dezvoltarea pieţei de obligaţiuni: (1) liberalizarea pieţei primare, cu oferirea dreptului altor intermediari să participe la această piaţă – intermediari care ar fi interesaţi exclusiv de crearea lichidităţii pe piaţă; (2) oferirea unor emisiuni speciale de obligaţiuni, cu participarea exclusivă a cetăţenilor. Aceste obligaţiuni ar putea fi cu termen îndelungat, cu drept de răscumpărare înainte de termenul de scadenţă la discreţia investitorului. Astfel de emisiuni ar avea scopul creşterii culturii investiţionale a cetăţenilor, totodată mărind scadenţa obligaţiunilor aflate în circulaţie; (3) crearea unei platforme online care să ofere persoanelor fizice şi juridice posibilitatea de a participa la piaţa primară de obligaţiuni sau chiar să creeze o piaţă secundară pentru acestea, (4) conlucrarea cu Bursa de Valori pentru a permite crearea unei pieţe secundare prin intermediul acesteia.
– Ce propuneţi Dvs. pentru ca pe piaţă să apară acţiunile unor noi companii, nu valorile mobiliare ale societăţilor care şi-au modificat doar numele? În opinia Dvs., trebuie de oprit emitenţii cu perspectivă pentru ca aceştia să-şi plaseze valorile mobiliare în Moldova, nu la bursele din România sau Polonia?
– Companiile vor emite valori mobiliare când vor fi convinse de avantajele pe care le posedă piaţa de capital faţă de alte instrumente de finanţare. Însuşi faptul că unele companii preferă listarea la Bursa de Valori din Bucureşti în detrimentul pieţei locale denotă realitatea, că piaţa de capital din Moldova nu oferă alternative viabile. Pentru a combate acest trist adevăr, pe lângă elementele fiscale sus-menţionate, este importantă realizarea unui set de acţiuni care, pe de o parte să contribuie la crearea ofertei de capital – ceea ce ar face piaţa mai atractivă pentru companii, iar pe de altă parte să elimine barierele pentru crearea ofertei de instrumente investiţionale. Când vorbim de oferta de capital, trebuie depuse eforturi pentru apariţia investitorilor instituţionali, în special a fondurilor de pensii care pot canaliza sume importante de capital pentru durată îndelungată de timp. Totodată, este nevoie de o conlucrare strânsă din partea autorităţilor cu potenţialii emitenţi de valori mobiliare. O soluţie în acest sens ar putea fi emiterea valorilor mobiliare în numele companiilor cu capital de stat. Acest element ar atinge câteva scopuri concomitent: ar fi identificată o sursă adiţională de finanţare, iar istoriile de succes ar motiva companiile private să recurgă la piaţa de capital.
Este nevoie de o campanie de informare masivă direcţionată către potenţialii emitenţi: instrumentele pieţei de capital, chiar şi cedarea unei cote-părţi ar trebui privită ca un avantaj şi nu o povară, cum se întâmplă la momentul actual. În acest sens, ar putea fi eliminate sau simplificate procedurile ce ţin de listarea şi menţinerea pe bursa de valori a acţiunilor şi altor instrumente precum obligaţiunile.
Nu în ultimul rând, dacă vorbim despre alte burse de valori, pe plan global se observă o integrare a pieţelor de capital. Uniunea Europeană depune eforturi considerabile pentru a crea o piaţă de capital comună, 7 ţări nordice oferă posibilitate cetăţenilor să investească în acţiunile listate la oricare din cele 7 burse etc. Cea mai rezonabilă soluţie pentru dezvoltarea pieţei de capital din Moldova ar fi integrarea, cel puţin parţială, cu Bursa de Valori Bucureşti, companiile fiind listate reciproc – cele din Bucureşti la Chişinău şi invers. Acest pas ar rezolva parţial atât problema lipsei instrumentelor investiţionale, cât şi oferta limitată de capital. Fondurile din România ar putea investi în companii care nu sunt apreciate la o valoare obiectivă din Moldova, iar cetăţenii Moldovei ar putea investi în instrumente mature listate la Bursa din Bucureşti.
– Sunteţi pentru crearea agenţiilor de rating. Sunt create condiţii pentru funcţionarea acestora, cine sunt dispuşi să plătească pentru serviciile acestora şi, nu în ultimul rând, care este responsabilitatea lor pentru informaţiile furnizate? Prin ce se vor deosebi acestea de diversele tipuri de agenţii de rating şi evaluare prezente deja în Republica Moldova?
– Un aspect important constituie faptul că este vorba despre agenţiile de rating de credit, entităţi importante pentru evaluarea riscului de credit şi a instrumentelor de datorie. Ele pot fi un catalizator important pentru dezvoltarea acestui segment al pieţei de capital. De regulă, serviciile agenţiilor de rating sunt achitate de companiile care doresc să emită instrumente de datorie (obligaţiuni, acţiuni preferenţiale). Lipsa de transparenţă privind mecanismele de compensare a agenţiilor de rating a fost una dintre problemele atestate pe plan internaţional privind activitatea acestora ca urmare a eşecului de a identifica instrumentele riscante în perioada crizei din 2007–2008.
Agenţiile de rating se deosebesc de agenţiile de evaluare prezente pe piaţa din Moldova prin faptul că ratingurile emise de acestea pot fi utilizate în scopuri de reglementare, de exemplu sectorul bancar unde riscul de credit poate fi evaluat cu utilizarea ratingurilor de credit sau în sectorul asigurărilor, unde de asemenea calitatea rezervelor tehnice poate fi evaluată cu ajutorul produselor oferite de agenţiile de rating. În aceste condiţii, ratingurile vin să reducă asimetria informaţională dintre cererea şi oferta de instrumente financiare.
– Prezentarea a luat sfârşit, ce planificaţi în continuare să întreprindeţi pentru realizarea celor expuse în document? În context, cum vedeţi evoluţia pieţei în ansamblu? Spre ce model trebuie să se dezvolte piaţa din R. Moldova: american, german sau trebuie, încă o dată, de dezvoltat un model care să depindă de condiţiile locale?
– În continuare vedem necesitatea creării unui grup de lucru care să continue eforturile de identificare a constrângerilor ce obstrucţionează dezvoltarea pieţei de capital. La fel de importantă este vociferarea acestora la toate nivelurile: începând cu legiuitori, până la potenţiali emitenţi, dar şi oameni de rând. Societatea trebuie să conştientizeze importanţa existenţei unei pieţe de capital. Acest lucru poate avea loc doar dacă subiectul respectiv va căpăta amploare în agenda publică: politicieni, academicieni, organizaţii neguvernamentale, participanţi ai pieţei etc.
Ce ţine de modelul optim, cu siguranţă modelul american reprezintă, într-un sens, apogeul pieţelor de capital la momentul actual. Acesta este unul din motive de ce Uniunea Europeană pune accent pe crearea unei pieţe de capital comune – pentru a putea spori rolul pieţelor de capital în economia locală. Pentru Moldova, consider că ţările nordice reprezintă un model reuşit: piaţă locală mică, dar robustă, integrată cu pieţe regionale mult mai avansate. Iar ţinând cont de aspiraţiile europene ale Moldovei, tendinţa de armonizare a legislaţiei trebuie să fie urmată şi de o integrare a infrastructurii.
