Интервью экономиста Expert Grup Еуджена Гилецкого газете Capital Market
– Недавно группа экспертов Expert Grup представила концепцию развития рынка капитала Республики Молдова. Объясните, пожалуйста, почему эта тема актуальна для Вас, и каков главный посыл регулятора банковского и небанковского финансового рынка его профессиональным участникам?
– Рынок капитала является составной частью финансовой системы, которая может внести значительный вклад в эффективное вливание капитала в экономику и рациональное распределение риска между всеми участниками экономической системы. Тем, кто обладает сбережениями, рынок капитала предлагает альтернативную возможность инвестирования, а для компаний он может стать важным источником финансирования. Не в последнюю очередь сильный рынок капитала может внести вклад в укрепление стабильности экономики государства, дав возможность регуляторам, в том числе Нацбанку, более эффективно управлять монетарной политикой.
Наш посыл участникам рынка (регуляторам, брокерам, компаниям и т. д.) следующий: функциональный рынок капитала может создать возможности для всех участников. Таким образом, императивом является объединение сил, проведение общих и хорошо спланированных мер, чтобы построить функциональный рынок в Молдове.
– Одно из Ваших предложений заключается в создании равных условий налогообложения для продуктов и услуг банковского и небанковского секторов. Например, сейчас доходы от банковских вкладов освобождены от подоходного налога, в то время как доходы от дивидендов облагаются налогом. По Вашему мнению, есть ли какая-то договоренность в этом отношении со стороны регулятора небанковского финансового рынка, Министерства финансов и профессиональных участников?
– На начальном этапе развития любой индустрии очень важно наличие как можно меньшего числа структурных барьеров, и даже по мере возможности государство должно поддерживать соответствующую отрасль. Если проанализировать существующие на местном рынке финансовые инструменты, можно заметить размытую налоговую архитектуру, благоприятствующую банковскому сектору. Например, не взимается налог с дохода от банковских вкладов, что естественно увеличивает привлекательность этого инструмента в сравнении с акциями или дивидендами. К тому же, не облагается налогом даже процент от государственных облигаций. Конечно, это выгодно, так как позволяет государству получать финансирование за меньшие расходы, предлагая в то же время гражданам возможности инвестировать в государственные ценные бумаги без налогообложения. Проблема заключается в том, что банковскому сектору принадлежит около 70-80% облигаций, находящихся в обороте. То есть это ни что иное, как усиление банков в ущерб рынку капитала.
В то же время считаю важным подчеркнуть тот факт, что равное налоговое отношение, без учета других инфраструктурных проблем, само по себе не решит проблему стагнации рынка капитала.
– Создание полноправного вторичного рынка государственных ценных бумаг. Появились ли уже условия для либерализации рынка ценных бумаг в Республике Молдова, есть ли согласие в этом отношении со стороны Национального банка, Министерства финансов? Каковы Ваши аргументы в пользу допуска новых игроков на этот сегмент?
– Мне точно неизвестно, какие дискуссии ведутся между Минфином и Нацбанком в этой связи, но полагаю, что существование эффективного рынка государственных облигаций является важной предпосылкой для развития рынка капитала в целом. Международный опыт говорит о том, что эти инструменты развиваются в первую очередь исходя из двух основных соображений: с одной стороны, государство нуждается в финансировании бюджетного дефицита, а с другой, эти инструменты несут минимальный риск, будучи гарантированы возможностью государства собирать налоги. Таким образом, ставка государственных облигаций – это ставка без риска для экономики, что затем способствует стабильной рентабельности остальных инвестиционных инструментов. Другими словами, если государство платит процент в размере 5% по своим облигациям, гражданину нет никакого интереса вкладывать свои деньги в банк, предлагающий процент всего в 2-3% по причине вероятного риска банкротства банка. Это может произойти в случае отсутствия препятствий для оборота капитала, гражданин может в любой момент войти и выйти с рынка, а общественность обладает достаточно высокой финансовой грамотностью.
Отсюда вытекает предпосылка либерализации рынка государственных облигаций. Власти могут принять несколько важных мер в этом смысле, учитывая опыт других стран с удачной историей развития рынка облигаций: (1) либерализовать первичный рынок, с предложением другим посредникам права участвовать на рынке – посредникам, которые будут заинтересованы исключительно в создании ликвидности на рынке; (2) выпустить специальные эмиссии облигаций исключительно для граждан. Эти облигации могут обладать более длительным сроком погашения, с правом выкупа до окончания срока на усмотрение инвестора. Цель таких эмиссий заключается в повышении инвестиционной культуры граждан при увеличении срока погашения облигаций, находящихся в обращении. (3) Создать онлайн-платформы, предлагающие физическим и юридическим лицам возможность участия на первичном рынке облигаций и даже создание вторичного рынка; (4) сотрудничать с Фондовой биржей в целях создания вторичного рынка при посредничестве биржи.
– Что Вы предлагаете для того, чтобы на рынке появились акции новых компаний, а не компаний, которые просто сменили названия? И, на Ваш взгляд, как привлечь перспективных эмитентов, чтобы они размещали ценные бумаги в Молдове, а не на биржах Румынии и Польши?
– Компании будут эмитировать акции, если будут убеждены в выгоде рынка капитала в сравнении с другими инструментами финансирования. То, что некоторые компании предпочитают листинг на Бухарестской фондовой бирже в ущерб местному рынку, говорит о том, что рынок капитала Молдовы не дает реальных перспектив. Чтобы избавиться от этой печальной правды, кроме вышеупомянутых налоговых элементов, важно провести ряд мер, которые, с одной стороны, приведут к созданию предложения капитала – это сделает рынок более привлекательным, а с другой стороны, устранить препятствия на пути создания предложения инвестиционных инструментов. Когда говорим о предложении капитала, надо приложить усилия для появления крупных инвесторов, особенно пенсионных фондов, которые в состоянии направить серьезный капитал в долгосрочной перспективе. Кроме того, есть необходимость в тесном сотрудничестве властей с возможными эмитентами ценных бумаг. Таким решением может стать эмиссия ценных бумаг от имени компаний с государственным капиталом. Тем самым будут выполнены одновременно несколько задач: найдется дополнительный источник финансирования, а истории успеха послужат мотивацией частным компаниям обратиться к рынку капитала.
Нужна широкая информационная кампания, обращенная к потенциальным эмитентам: инструменты рынка капитала, даже с уступкой какой-либо доли, должны рассматриваться как выгода, а не бремя, как сейчас. В этом смысле могут быть отменены или упрощены процедуры, связанные с листингом и участием на фондовой бирже акций и другим инструментом, например облигаций.
И не в последнюю очередь – если говорить о других фондовых биржах, то в мире наблюдается процесс интеграции рынков капитала. Европейский союз прилагает значительные усилия для создания общего рынка капитала; 7 северных стран предлагают гражданам возможность инвестировать в акции, котирующиеся на любой из 7 бирж, и так далее. Самым разумным решением для развития рынка капитала Молдовы может быть именно интеграция, по меньшей мере частичная, с Бухарестской фондовой биржей, с обоюдным листингом компаний – румынских в Кишиневе и наоборот. Этот шаг частично решил бы проблему отсутствия инвестиционных инструментов и ограниченного предложения капитала. Румынские фонды могли бы инвестировать в компании, которые не оцениваются объективно в Молдове, а граждане Молдовы смогли бы вкладывать средства в сильные инструменты листинга биржи в Бухаресте.
– Вы выступаете за создание рейтинговых агентств. Есть ли условия для их функционирования, кто готов платить за их услуги, и какова их ответственность за распространяемую информацию? Чем они будут отличаться от разнообразных продуктов оценки и рейтинга, которые уже существуют в Республике Молдова?
– Серьезным аспектом является тот факт, что речь идет о кредитных рейтинговых агентствах. Эти субъекты необходимы для оценки кредитных рисков и долговых инструментов. Они могут стать катализатором развития этого сегмента рынка капитала. Как правило, услуги рейтинговых агентств оплачиваются компаниями, желающими эмитировать долговые инструменты (облигации, привилегированные акции). Отсутствие прозрачности в механизмах компенсации рейтинговых агентств было одной из проблем, отмеченных на мировом уровне, когда они потерпели неудачу в определении рискованных инструментов во время кризиса 2007 – 2008 гг.
Рейтинговые агентства отличаются от агентств по оценке, работающих на рынке Молдовы, тем, что их рейтинги могут быть использованы в регулирующих целях, например в банковском секторе, где кредитный риск можно оценить с использованием кредитного рейтинга, или в секторе страхования, где качество технических резервов можно оценить при помощи продуктов рейтинговых агентств. То есть рейтинги призваны сократить информационную ассиметрию между спросом и предложением финансовых инструментов.
– Презентация завершилась, что Вы планируете предпринять дальше в целях реализации предложений документа? Как Вам видится развитие рынка в целом? К какой модели должен двигаться рынок Республики Молдова: американской, немецкой или необходимо развивать модель в зависимости от местных условий?
– Дальше необходимо создать рабочую группу, которая продолжит поиск препятствий на пути развития рынка капитала. Также важно озвучивать их на всех уровнях: начиная с законодателей и до потенциальных эмитентов и рядовых граждан. Общество должно осознать важность функционирования рынка капитала. А это будет возможно, если тема будет широко освещаться в публичном пространстве: политиками, академиками, неправительственными организациями, участниками рынка.
Что касается оптимальной модели, можно с уверенность утверждать, что американская модель представляет собой высшую точку развития рынков капитала на сегодняшний день. Это одна из причин, почему Европейский союз обращает особое внимание на создание общего рынка капитала – чтобы повысить роль рынков капитала в местной экономике. Для Молдовы, думаю, удачным примером являются северные страны: маленький, но сформированный рынок, интегрированный с более продвинутыми региональными рынками. Учитывая европейские устремления Молдовы, надо следовать тенденции гармонизации законодательства и интеграции инфраструктуры.
