Interviu oferit ziarului Capital Market de către expertul financiar Sergiu Gaibu.
– Sunteţi unul dintre coautorii studiului privind reforma pieţei valorilor mobiliare de stat, realizat de Centrul Analitic Independent “Expert Grup”. Propuneţi o liberalizare a pieţei. În ce constă ea?
– Orice piaţă are o evoluţie. La etapa incipientă, piaţa valorilor mobiliare de stat a fost corect să fie construită aşa cum este. La momentul respectiv, însăşi piaţa era prea puţin pregătită pentru a implementa cele mai moderne soluţii.
Însă piaţa de capital din lume a evoluat. La momentul actual se fac multe modificări în modul de operare pe pieţele de capital datorită progreselor tehnologice. Am dat exemplul SUA. La ei acest lucru este făcut deja de 12 ani. Există portal web guvernamental treasurydirect.gov, prin care orice cetăţean al Statelor Unite poate să se înregistreze electronic şi după aceea poate face subscriere şi plasa comenzi de procurare a hârtiilor de valoare de stat, iar în momentul când se fac licitaţiile automat sunt înregistrate către persoana dată. După care, tot pe platforma respectivă, persoana dată poate să facă transferul acestor hârtii de valoare către alte persoane, fie în acelaşi sistem, fie în altul. Toate mecanismele de tranzacţionare, ca să fie simple pentru om, sunt asigurate pe deplin. Adică ei pot procura valori mobiliare atât direct de pe piaţa primară, cât şi ulterior, le pot tranzacţiona direct între părţi sau transfera pe platforme terţe pe piaţa secundară.
Dacă noi tindem spre o economie de piaţă, şi Guvernul, dar şi societatea civilă, şi businessul trebuie să aibă tendinţa de a implementa valorile unei pieţe liberale. Iar valorile unei pieţe libere într-o economie dezvoltată presupune ca accesul la piaţă să fie asigurat cu minimum autorizări, minimum certificări sau în general să fie eliminate oricare certificări şi autorizări acolo unde nu este nevoie de ele. La momentul actual în Moldova au dreptul să procure pe piaţa primară valori mobiliare doar băncile comerciale. Ar trebui să fie extins accesul la această piaţă a altor participanţi profesionişti şi chiar a cetăţenilor, similar cu exemplul SUA.
– Dar oare nu oricine are dreptul să procure hârtii de valoare de stat? Cetăţeni, investitori privaţi? Este adevărat prin intermediul băncilor, dar oricum au dreptul?
– Băncile au rolul de intermediar. Aceasta presupune că trebuie să vii la bancă, să închei un contract cu aceasta. Există respectiv un comision. Dar trebuie să înţelegem că, în general, dacă vorbim de piaţa banilor, orice intermediar diminuează interesul faţă de acel instrument de finanţare. Doi. În epoca modernă ca să utilizezi un instrument, acesta trebuie să fie foarte accesibil. Accesarea trebuie să fie electronică. Dacă nu este electronică, interesul scade semnificativ. Tranzacţionarea, la fel, trebuie să fie destul de simplă, apropiată de mecanismul efectuării unei plăţi. La momentul actual fiecare tranzacţie în parte trebuie să fie însoţită de o vizită la bancă şi perfectare de pachet de documente individual pe fiecare solicitare de achiziţie VMS.
O altă problemă, care este mult mai importantă, e faptul că după ce cetăţeanul achiziţionează hârtii de valoare de stat, trebuie să aibă posibilitatea de tranzacţionare, adică să le convertească uşor în bani fără penalitate sau pierdere a valorii iniţial investite. Această caracteristică şi determină lichiditatea pieţei. La noi, piaţa valorilor mobiliare şi în general piaţa de capital nu este lichidă. Pe piaţa de capital practic lipsesc tranzacţiile speculative, astfel este complicat de găsit un cumpărător care să achiziţioneze la un preţ suficient de just valorile mobiliare expuse. Dacă revenim nemijlocit la piaţa hârtiilor de valoare de stat, vânzarea trebuie să fie efectuată iarăşi prin aceeaşi bancă. Iar banca vine din nou cu discount-ul său. Deci, ai un cost iniţial, după care ai un cost de vânzare, banca având o poziţie monopolistă din punct de vedere regulator, respectiv, instrumentul dat devine mult mai puţin concurenţial şi de interes pentru publicul larg.
Ca o piaţă să fie într-adevăr liberă, să funcţioneze după principiile economiei de piaţă, aceasta trebuie să fie transparentă şi să fie posibil de comercializat un instrument financiar unui număr mare de participanţi. Dacă condiţia dată nu se realizează, atunci piaţa dată nu poate să fie lichidă. Ea nu este o piaţă efectiv liberă.
– Dar odată cu liberalizarea pieţei nu apar unele riscuri?
– Din contra, în pieţele dezvoltate, cu mulţi participanţi, rata la hârtiile de valoare de stat este cel mult echivalentă cu rata dobânzilor la depozite. Noi, din păcate, observăm, în special în crize, că costul hârtiilor de valoare de stat este cu mult mai mare.
– Chiar creşte enorm…
– În anul 2015 decalajul a ajuns la 12 puncte procentuale, între depozite şi hârtiile de valoare de stat. Acesta este un minus mare şi pentru Ministerul Finanţelor. Noi estimasem costul suportat de stat în timpul ultimei crize la 600 milioane de lei. Estimativ, evident. Aceasta este, într-un fel, pierderea statului şi a noastră în calitate de contribuabili de la faptul că piaţa nu este liberă şi preţul nu se formează cu o participare mai largă.
Piaţa banilor, în general, trebuie să fie o piaţă fluidă. Şi nu contează despre ce instrument este vorba, trebuie uşor de transferat banii dintr-un instrument în altul. Altfel spus, orice barieră impusă de reglementări diminuează fluidizarea banilor şi denaturează costul acestora.
– În studiu propuneţi ca hârtiile de valoare de stat să fie tranzacţionate la Bursa de Valori. Cum vedeţi acest lucru?
– În Statele Unite există valori mobiliare de stat cu scadenţa de 20 şi 30 de ani, din care se finanţează proiecte de infrastructură. Şi, în general, în pieţele moderne acest lucru este o normă. Dar, ca hârtiile de valoare de stat cu un termen de circulaţie mai mare de un an să devină interesante trebuie să existe o piaţă secundară puternică. Evident, nu trebuie de inventat nimic nou, toată lumea foloseşte piaţa de capital. Bursa de Valori ar fi acea piaţă pe care ar trebui să fie tranzacţionate şi hârtiile de valoare de stat. De ce? Pentru că orice investitor care pune banii într-un instrument financiar, în special agenţii economici, poate să aibă nevoie la un moment să-i convertească în mijloace băneşti. Ele pot fi vândute pe piaţa secundară. Cu cât piaţa secundară este mai dezvoltată şi mai lichidă, cu atât valoarea tranzacţionării va fi mai justă şi va asigura conservarea profitului investitorului. În cazul unui depozit bancar, dacă îl retragi înainte de termen, pierzi dobânda. În cazul unei pieţe lichide cu HVS, de cele mai multe ori se găseşte un alt investitor care este gata să le preia, cu minim “penalizare” a profitului deja realizat, preluând în continuare dobânda aferentă perioadei rămase. Şi atunci acest instrument devine foarte interesant din punct de vedere a portofoliului investiţional, cu posibilitate de convertire în mijloace băneşti suficient de sigure şi păstrare a profitului realizat pentru perioada expirată. Dar pentru aceasta trebuie să fie o piaţă secundară lichidă, cu mulţi participanţi, acces liber şi tranzacţionare simplă şi rapidă. În general, o piaţă ideală este o piaţă fără intermediari în care cumpărătorul şi vânzătorul se pot întâlni uşor şi la fel de uşor pot face tranzacţionarea.
– Acţiunile listate la Bursa de Valori sunt puţin solicitate. Ne-am putea aştepta că pentru valorile mobiliare de stat ar exista o cerere mai mare?
– În marea majoritate a economiilor lumii, piaţa de capital a început să se dezvolte începând cu dezvoltarea pieţei hârtiilor de valoare de stat. Noi mizăm pe acelaşi lucru. Acum în economie sunt lichidităţi suficient de multe. Există necesitatea de a plasa banii. Efectiv, la momentul actual un cetăţean când are anumite economii, are două opţiuni: să plaseze banii la depozit sau să procure un imobil. Ştim care este situaţia cu piaţa imobiliară, situaţia nu este prea stabilă, preţurile sunt în scădere. Şi în aceste condiţii, al treilea instrument este mai mult decât binevenit. În afară de investitorii-persoane fizice, sunt agenţii economici care au lichidităţi în anumite perioade şi care ar dori să plaseze aceste mijloace în instrumente financiare. Sunt companiile de asigurări care la momentul actual îşi formează portofoliile în cea mai mare parte din depozite şi imobile. Dar, iarăşi, imobilul este greu de convertit în mijloace băneşti. Hârtiile de valoare de stat reprezintă o opţiune foarte bună pentru astfel de companii în cazul în care există o piaţă secundară lichidă.
Un efect al acestei liberalizări, de care vorbim, ar fi crearea unei pieţe secundare pe care pot fi emise ulterior, după ce capătă credibilitate, şi alte instrumente cu risc mai înalt, care vor fi stimulate de un număr tot mai mare de participanţi. Acesta este un obiectiv suplimentar al studiului, de a porni piaţa de capital, deja vorbim de piaţa de capital privată şi instrumentele financiare ale companiilor private.
– Cum prin această piaţă am putea mobiliza resurse pentru proiecte de infrastructură?
– Mai sus am explicat că pentru ca să existe interes pentru HVS pe termen lung este necesară o piaţă liberă şi lichidă. Doar în aceste condiţii Ministerul Finanţelor va putea accesa fonduri pe termen lung la un preţ rezonabil. La momentul actual finanţarea proiectelor investiţionale pe termen lung de către stat se face preponderent în baza creditelor valutare accesate de la partenerii internaţionali. Acest instrument ar fi o soluţie bună pentru ca statul să poată credita în lei şi în acest caz dispare riscul valutar şi, respectiv, pe termen mai lung.
Fără o piaţă secundară lichidă practic finanţarea pe termen lung pe piaţa locală este extrem de anevoioasă. Investitori care să aştepte până la un termen de 5 ani, plasând banii în hârtii de valoare de stat, nu sunt sau sunt foarte puţini.
– Ce ar însemna piaţa unitară pentru care pledaţi?
– Acesta este un obiectiv pentru un termen mai îndelungat. Asta înseamnă că toate instrumentele monetare în care pot plasa investitorii banii să fie tranzacţionate pe o piaţă unică. Având în vedere faptul că Moldova este o ţară foarte mică şi numărul investitorilor relativ limitat, respectiv, ca o piaţă să devină lichidă, toţi aceşti participanţi trebuie să vină pe o singură piaţă şi atunci vom avea un număr suficient de participanţi, astfel încât fiecare din instrumentele financiare, fie că e vorba de hârtii de valoare de stat, fie că e vorba de acţiuni, obligaţiuni corporative şi altele, toate să fie tranzacţionate pe aceleaşi platforme care să fie interconectate, astfel ca mijloacele băneşti să fie uşor fluidizate dintr-un instrument în altul. Scopul final e ca instrumentele financiare să fie uşor tranzacţionate între toţi participanţii potenţiali din Republica Moldova în funcţie de interesul şi preferinţele investitorilor. Chiar dacă tehnic aceste pieţe vor avea structura sa, investitorul trebuie să o perceapă ca o piaţă unitară cu reguli similare unde poate accesa şi tranzacţiona orice instrument financiar.
– În cazul acesta intră în joc şi un alt regulator, Comisia Naţională a Pieţei Financiare?
– În Republica Moldova avem toate precondiţiile de a crea o piaţă unitară. S-a decis deja să fie constituit şi se organizează Depozitarul Central, care va simplifica mult reînregistrarea proprietarului de valoare mobiliară. Platforma de menţinere a registrului proprietarilor de valori mobiliare poate fi automatizată cu interfaţă externă deschisă. Oricare ar fi platforma de tranzacţionare, toate vor fi interconectate la un singur registru, astfel acelaşi instrument fiind posibil de tranzacţionat pe platforma preferată de investitor.
Asta în acelaşi timp facilitează ca, din punct de vedere tehnic, să fie asigurată interconexiunea între pieţe, un instrument tranzacţionat pe piaţa primară ar fi imediat disponibil pe piaţa secundară. Doi, avem Mpay, care este dezvoltat de e-Guvernare şi este un instrument naţional de plăţi pe deplin funcţional, care poate fi utilizat pentru operaţiunile de plată şi transfer de mijloace băneşti pe piaţa de capital unitară. Existenţa acestor două componente importante ale pieţei de capital fac implementarea pieţei de capital libere şi deschise mult mai simplă şi cu un cost redus.
– Evident că se impun modificări a legislaţiei şi a cadrului normativ pentru a face aceste schimbări?
– Indiscutabil. Pentru ca participanţii să acceseze direct piaţa trebuie să fie făcute modificări în legislaţie, astfel accesul direct al acestora să fie admis. Să nu existe nici o îngrădire în această privinţă. Drepturile preferenţiale, inclusiv pe piaţa primară trebuie să fie eliminate. Acest lucru ar putea fi efectuat gradual, dar nu văd impedimente ca acest lucru să fie efectuat de la bun început. Odată elaborat cadrul regulator liberalizat pe măsură ce se dezvoltă tehnicile se cuplează noi participanţi la piaţa respectivă.
Al doilea moment critic, din puncte de vedere a prevederilor legale, este ca piaţa banilor să aibă acelaşi regim fiscal. La momentul actual există diferite regimuri fiscale. Regimul fiscal pentru orice fel de tranzacţii pe piaţa de capital trebuie să fie identic. În prezent, având în vedere că piaţa de capital e abia la faza incipientă, ar trebui să fie aplicat un regim fiscal facilitar. Impozitul, de fapt, ar trebui să fie zero de la tranzacţiile cu valori mobiliare de orice tip.
A discutat Vlad Bercu
