Noua lege propune o reformare complexă a pieţei de capital

– În Parlamentul Republicii Moldova se află la examinare proiectul de Lege cu privire la piaţa de capital. Cât de importantă este această iniţiativă legislativă pentru reformarea pieţei valorilor mobiliare naţionale?

– Mai presus de orice lege sau reformă este important să înţelegem cum vom obţine stabilizarea declinului economic şi creşterea economică în lipsa surselor suficiente de finanţare. De ce anume piaţa de capital are un rol important pentru creşterea economică? Deoarece, pentru modernizarea infrastructurii naţionale, reconstrucţia drumurilor, dezvoltarea producerii, menţinerea deficitului economic în limitele convenite cu FMI etc. sunt necesare investiţii semnificative, care în prezent nu pot fi acoperite doar cu veniturile obţinute din impozite şi taxe. Este nevoie de capital şi aici consider că eforturile noastre trebuie să fie orientate spre utilizarea potenţialului pieţei de capital, care actualmente nu este pe deplin valorificat.

Reformarea pieţei valorilor mobiliare este importantă pentru susţinerea reformelor care au ca scop stabilizarea economiei şi creşterea economică, crearea unor instituţii solide capabile să genereze noi investiţii locale şi să atragă investiţii străine, precum şi să prezinte oportunităţile investiţionale ale Republicii Moldova la nivel internaţional.

Prin noua lege privind piaţa de capital ne propunem o reformă complexă orientată spre modernizarea infrastructurii, crearea premiselor pentru apariţia investitorilor instituţionali şi a plasamentelor publice, diversificarea instrumentelor financiare, precum şi o mai bună protecţie a investiţiilor în valori mobiliare. Efectul pozitiv se observă prin anularea unor restricţii aplicate în prezent şi depăşite de actualitate şi, în acelaşi timp, prin perfecţionarea mecanismelor de reglementare şi supraveghere.

– Această lege va genera schimbări radicale faţă de modelul actual al pieţei. Liberalizarea pieţei nu va crea condiţii mai avantajoase pentru participanţii profesionişti nerezidenţi, comparativ cu cei rezidenţi?

– Structura actuală a pieţei valorilor mobiliare reflectă procesul de privatizare în masă şi consecinţele acestuia. Ca rezultat, astăzi se înregistrează circa 2 milioane de acţionari minoritari şi un număr restrâns de acţionari care deţin pachete de control în societăţi pe acţiuni. Nivelul actual de dezvoltare a pieţei valorilor mobiliare poate fi caracterizat prin lipsa investitorilor instituţionali şi a plasamentelor publice, lipsa emisiunilor publice şi instrumentelor financiare lichide, aplicarea insuficientă a tehnologiilor informaţionale performante, gradul redus de încredere în investirea în instrumente financiare şi de dezvoltare a relaţiilor corporative.

Reglementările actuale sunt depăşite comparativ cu legislaţia aplicată de statele europene, în special cele ce ţin de activitatea pe piaţă, condiţiile desfăşurării operaţiunilor cu valori mobiliare, infrastructura pieţei, realizarea ofertelor publice de valori mobiliare etc. Menţinerea modelului actual de reglementare, desigur, limitează accesul pe piaţa locală a investitorilor importanţi, ce au cunoştinţele şi experienţa necesară, precum şi capacitatea financiară corespunzătoare. Bineînţeles că această abordare nu este susţinută de unii participanţi profesionişti, fiind interesaţi de a menţine această stare incertă de dezvoltare.

Desigur, nu va fi uşor să implementăm experienţa pieţelor dezvoltate, construcţia cărora a durat zeci sau chiar sute de ani. În acelaşi timp, conştientizăm că piaţa valorilor mobiliare parcurge o perioadă dificilă şi este strâns legată de evoluţia economiei în ansamblu. Din această perspectivă, noile reglementări creează condiţii reale de implementare a cerinţelor de capital pentru participanţii profesionişti actuali, iar referitor la condiţiile de activitate ele vor fi aceleaşi, atât pentru participanţii profesionişti rezidenţi, cât şi cei nerezidenţi.

– Reieşind din potenţialul redus al companiilor de brokeri nebancari, cât de reală este conformarea acestora la noile cerinţe de capital?

– Normele de adecvare a capitalului, propuse în proiectul de lege cu privire la piaţa de capital, au fost stabilite pentru a asigura o administrare eficientă a riscurilor în funcţie de activităţile şi serviciile pe care societăţile de investiţii vor fi autorizate să le desfăşoare.

Un important factor de succes în dezoltarea pieţei de capital este crearea unor companii cu potenţial înalt, capabile să adauge valoare, prin diversificarea instrumentelor financiare şi creşterea investiţiilor, concentrate pe îmbunătăţirea strategiei de flexibilitate şi eficienţă operaţională. Abordările inovatoare şi exigenţele faţă de riscurile aferente impun cerinţe pentru consolidarea financiară a societăţilor de investiţii, prestaţii mai eficiente în domeniu, bazate pe standarde de transparenţă şi de încredere.

În plus, stabilirea acestor cerinţe este o condiţie esenţială pentru a asigura o mai bună protecţie a drepturilor investitorilor în valori mobiliare.

În acelaşi timp, la promovarea acestor cerinţe am urmărit să asigurăm şi condiţii reale de implementare, prin creşterea graduală a capitalului propriu în termen de până la 10 ani de la data intrării în vigoare a legii cu intervale de 2 ani. Actualmente, toate 11 companii de brokeri nebancari întrunesc cerinţele maxime faţă de capitalul propriu stabilite pentru licenţa de categoria A în mărime echivalentă în lei de 50 mii euro.

Pentru licenţa de categoria B, şase companii de brokeri nebancari întrunesc cerinţele maxime de capital echivalentul în lei a 125 mii euro, iar patru companii deţin mărimea capitalului propriu care corespunde pentru al 7-lea an de la data intrării în vigoare a legii în mărime echivalentă în lei de 94 mii euro.

Mai complicată va fi obţinerea licenţei de categoria C. Astfel, conform cerinţelor de capital stabilite pentru primul an de la data intrării în vigoare a legii, doar 8 companii de brokeri nebancari se conformează echivalentului în lei a 110 mii euro, iar o companie are capitalul necesar pentru al 5-lea an de la data intrării în vigoare a legii în mărime echivalentă în lei de 365 mii euro.

– Conform noilor reglementări se preconizează crearea unui depozitar central unic pentru preluarea activităţii de ţinere a registrului. Care sunt motivele pentru o asemenea reformă?

– Iniţiativa de a reforma activitatea DNVM a început odată cu obţinerea licenţei pentru activitate de ţinere a registrului şi continuă cu implementarea măsurilor privind integrarea acestuia în sistemul automatizat de plăţi interbancare. Continuarea transformărilor implică resurse de timp şi investiţii semnificative pentru a introduce tehnologii noi, în special modernizarea sistemului informatic care să asigure păstrarea în siguranţă a informaţiei deţinute în registrul deţinătorilor de valori mobiliare, precum şi realizarea oricărei operaţiuni în legătură cu acestea.

Conform noilor reglementări, depozitarul central va asigura ţinerea registrelor deţinătorilor de valori mobiliare admise spre tranzacţionare pe pieţe reglementate şi sisteme alternative de tranzacţionare (MTF). Prin această modalitate, urmărim de a facilita clearingul şi decontarea instrumentelor financiare pe o bază sigură şi eficientă. Din experienţa pieţelor europene sau practicile aplicate în Rusia, Kazahstan etc. depozitarul central deţine funcţia de ţinere a registrului cel puţin pentru companiile listate, având ca scop operarea eficientă şi optimizarea costurilor la operaţiunile post-tranzacţionare.

Pe de altă parte, conştientizăm că implementarea acestei reforme nu va fi simplă, iar riscurile legate de asigurarea integrităţii informaţiei implică acţiuni bine gândite şi o bună organizare a procesului de transfer a registrelor acţionarilor către depozitarul central. Din aceste motive, pe parcursul promovării proiectului de lege cu privire la piaţa de capital, au fost discutate mai multe opţiuni, inclusiv şi referitor la menţinerea instituţiei registratorului în aria de reglementare, dar la această etapă rămâne ca Parlamentul să adopte varianta finală.

– Conform directivelor UE şi experienţei internaţionale, în relaţiile de guvernare corporativă este aplicată pe larg practica de squeeze-out. Cum vor influenţa noile reglementări conflictele corporative dintre acţionarii majoritari şi cei minoritari?

– Decizia de a promova reglementări cu privire la practica de squeeze-out este dictată întradevăr de impactul conflictelor corporative, cu influenţă negativă asupra a zeci de mii de acţionari minoritari, care în cazul concentrării pachetului de acţiuni de cel puţin de 90 la sută din acţiunile cu drept vot de către acţionarii majoritari, pe parcursul a mai multor ani nu obţin dividende şi astfel majoritatea nu demonstrează interes pentru a participa la guvernarea corporativă. Actualmente înregistrăm peste 160 de societăţi pe acţiuni unde acţionarii majoritari deţin pachetul de peste 90 la sută din acţiunile cu drept vot, iar restul acţiunilor sunt deţinute de circa 200 mii acţionari minoritari.

Mai mult, în ultima perioadă se observă şi o altă tendinţă, şi anume reorganizarea sau lichidarea societăţii pe acţiuni. Printre principalele motive invocate sunt cheltuielile suportate la convocarea şi desfăşurarea adunărilor generale a acţionarilor şi dificultăţile întâmpinate în atragerea investiţiilor sau stabilirea relaţiilor de parteneriat cu o astfel de societate. În consecinţă, acţionarii majoritari se separă cu cele mai bune active, iar ceilalţi acţionari riscă să rămână cu o societate în proces de insolvabilitate. Aceeaşi situaţie se referă şi la acţionarii minoritari în cazul lichidării societăţii, care riscă să nu primească cel puţin contravaloarea acţiunilor.

Ca soluţie, a fost preluată experienţa ţărilor europene, SUA, a Rusiei etc. Prin reglementările propuse se stabileşte dreptul unuia sau al mai multor acţionari majoritari, care activează în comun şi deţin cel puţin 90 la sută din acţiunile cu drept de vot ale emitentului, să ceară acţionarului minoritar ca acesta să-i vîndă acţiunile deţinute la un preţ echitabil. Acest drept apare numai după efectuarea ofertei publice obligatorii de către acţionarul majoritar şi este limitat în timp, cel mult 3 luni de la data efectuării ofertei publice de preluare.

De asemenea, este preluat şi dreptul acţionarului minoritar să ceară acţionarului majoritar să-i achiziţioneze acţiunile deţinute la un preţ echitabil, care la fel este limitat în timp, pe parcursul a 3 luni după efectuarea ofertei publice de preluare.

Este important să menţionez că dacă acţionarul minoritar nu va dori să-i fie răscumpărate acţiunile, acesta va rămâne în continuare acţionar al societăţii. Reglementările propuse stabilesc drepturi suplimentare atât pentru acţionarul majoritar cât şi cel minoritar şi nicidecum nu poate fi înţeles ca o obligaţie a acestora. În al doilea rând, sunt orientate spre îmbunătăţirea standardelor de guvernare corporativă, asigurând calitatea de acţionar persoanelor active, care cunosc cum să-şi gestioneze proprietatea deţinută, precum şi să valorifice drepturile ce derivă din aceste deţineri. Aceste reglementări nu se vor aplica asupra valorilor mobiliare emise de băncile comerciale, companiile de asigurări şi organismelor de plasament colectiv în valori mobiliare.

– Volumul tranzacţiilor pe piaţa extrabursieră în anul 2011 a înregistrat o pondere semnificativă faţă de cele bursiere. Cum se explică această creştere?

– Creşterea volumului tranzacţiilor pe piaţa extrabursieră a fost influenţată de tranzacţiile efectuate în baza actelor judecătoreşti, care deţin o pondere de 32,6 la sută şi de tranzacţiile privind depunerea valorilor mobiliare ca aport la capitalul social care au atins o pondere de 37,3 la sută din volumul total al tranzacţiilor înregistrate. Alte tranzacţii, inclusiv succesiunea valorilor mobiliare în urma dizolvării sau reorganizării acţionarului persoană juridică, tranzacţiile de răscumpărare a valorilor mobiliare de către societate legate de reorganizarea acesteia şi/sau expirarea termenului de circulaţie a valorilor mobiliare etc. au înregistrat o pondere de 20,2 la sută din volumul total al tranzacţiilor înregistrate. Indicatori în descreştere au înregistrat tranzacţiile de vânzare-cumpărare, donaţie şi moştenire.

Transferurile directe de proprietate asupra valorilor mobiliare, ca rezultat al tranzacţiilor privind depunerea valorilor mobiliare ca aport la capitalul social sunt reglementate de legislaţia în vigoare şi asemenea categorii de tranzacţii întâlnim şi în practica internaţională ca tranzacţii efectuate în afara bursei de valori sau ca tranzacţii directe efectuate în cadrul unei societăţi de investiţii. Ca exemplu, legislaţia Rusiei stabileşte în calitate de aport la capitalul social al unei societăţi cu răspundere limitată valorile mobiliare, iar legislaţia României, la fel, reglementează posibilitatea majorării capitalului social al societăţii comerciale din contul aporturilor în natură care pot fi orice bunuri evaluate în mijloace băneşti, inclusiv valori mobiliare.

O influenţă asupra creşterii volumului tranzacţiilor extrabursiere se constată ca urmare a reglementărilor prin care societăţile pe acţiuni de tip închis, înfiinţate până la 01.01.2008, au dreptul să-şi menţină circulaţia închisă a valorilor mobiliare emise. În aceste condiţii, mai mult de 50 la sută din numărul total al societăţilor pe acţiuni înregistrate în Registrul de Stat al valorilor mobiliare, îşi menţin circulaţia valorilor mobiliare emise cu acordul acţionarilor.

În acelaşi timp, circulaţia închisă a valorilor mobiliare în societăţile pe acţiuni care şi-au menţinut aceste prevederi, durează în timp, limitează numărul de tranzacţii şi cercul de persoane, factori care au inluenţat descreşterea volumului tranzacţiilor de vânzare-cumpărare. Descreşterea volumului tranzacţiilor de vânzare-cumpărare a fost influenţată şi de reducerea numărului de tranzacţii cu valorile mobiliare procurate contra bonuri patrimoniale, care în condiţiile legislaţiei se efectuează pe piaţa extrabursieră.

Ghenadie Tudoreanu