Interviu cu preşedintele Bursei de Valori a Moldovei, Corneliu Dodu
Anul acesta Bursa de Valori a Moldovei împlineşte 20 de ani de la fondare. Despre realizările obţinute pe parcursul celor două decenii, dar şi perspectivele acesteia, vă propunem să aflaţi din interviul oferit de preşedintele Bursei de Valori a Moldovei, doctor în ştiinţe economice, Corneliu Dodu.
– În primii ani de activitate, BVM se bucura de un interes deosebit din partea colegilor din străinate, foarte mulţi specialişti veneau în vizită pentru a face schimb de experienţă cu specialiştii moldoveni, a primi consultaţii etc. În acest context, s-au îndreptăţit aşteptările legate de Bursă şi în ce măsură este justificată ironia în ceea ce priveşte volumul tranzacţiilor efectuate la Bursă?
– În primul rând, Bursa continuă să se bucure de respectul binemeritat din partea colegilor din străinate. BVM este unul din fondatorii Federaţiei Burselor Euro-Asiatice şi este un membru activ al Asociaţiei Internaţionale a Burselor din ţările CSI şi, în mod repetat, la Bursă au avut loc şedinţe de lucru cu participarea reprezentanţilor burselor străine. Experienţa Bursei noastre privind implimentarea Depozitarului central, integrarea acestuia cu Bursa şi modalitatea, procedurile, mecanismele de efectuare a clearingului şi decontărilor valorilor mobiliare, s-a dovedit a fi solicitată, îndeosebi, în perioada crizei financiare.
Dacă e să fiu obiectiv, unul dintre principalele avantaje ale Bursei noastre constituie asigurarea executării tranzacţiilor. Uitaţi-vă la alte pieţe, există foarte multe burse care au întâmpinat probleme în acest sens, mecanismul nostru a demonstrat, însă, viabilitate. La noi, în momentul introducerii ordinului în sistem, acesta este asigurat de existenţa valorilor mobiliare şi indică contul pe care se află aceste valori mobiliare. Mai mult decât atât, sistemul blochează aceste valori mobiliare în vederea asigurării tranzacţiei. În cazul în care tranzacţia a fost efectuată, vânzătorul nu le mai poate gestiona. Analogic se întâmplă şi cu existenţa mijloacelor financiare pe contul brokerului-cumpărător la momentul introducerii ordinului de cumpărare. Bursa şi Depozitarul asigură controlul efectuării acestor cerinţe. Iată de ce, atunci când pe unele pieţe totul s-a prăbuşit, noi nu am avut tranzacţii neexecutate. Iar ceea ce propun, în prezent, colegii noştri de la Depozitar, reprezintă încă un pas înainte. Ei au venit cu iniţiativa de a introduce ciclul de decontare T+0, opţional, fără a renunţa la ciclul existent T+3. Acest ciclu este solicitat pe piaţă deoarece minimizează riscurile valutare (doar vedeţi ce fluctuaţii au loc la noi), ceea ce este foarte important pentru marii investitori străini. Mai mult decât atât, acesta permite părţilor să efectueze şi să finalizeze mai operativ tranzacţia, fiind siguri de respectarea condiţiilor şi decontărilor în cadrul tranzacţiilor. Important este de a asigura dreptul la alegere pentru cumpărători şi vânzători, condiţii clare şi de încredere în finalizarea tranzacţiei. Nici cumpărătorul, nici vânzătorul nu trebuie să-şi piardă activele în cadrul derulării tranzacţiei.
În acelaşi timp, mecanismul de decontări propus, permite regulatorului să blocheze pe conturile noilor proprietari valorile mobiliare – la unul, şi mijloacele financiare – la altul. Astfel, anumite garanţii le are atât vânzătorul, cât şi cumpărătorul, pentru că activele noi se află în conturile lor. Iar în cazul în care instanţa va decide că tranzacţia este efectuată cu încălcări, ea poate fi repusă în poziţia iniţială.
În ceea ce priveşte volumul tranzacţiilor, vreau să constat că există un adevăr cunoscut – “Bursa reprezintă barometrul economiei”. Este imposibil de a compara economia ţării noastre mici, cu potenţialul şi nivelul de dezvoltare a economiilor din ţările mari. Cu toate acestea, Bursa de Valori a Moldovei s-a afirmat pe deplin ca o platformă de tranzacţionare pentru valorile mobiliare corporative. Mai mult decât atât, sistemul creat de tranzacţionare, de clearing şi decontare a tranzacţiilor arată destul de solid pe fundalul structurilor similare din Europa de Est şi ţările CSI.
Acest lucru este confirmat, în particular, de clasamentul burselor CSI. Potrivit acestui document, pe segmentul valorilor mobiliare corporative, BVM cedează doar burselor din Rusia şi Kazahstan. Fiţi de acord că volumul pieţei moldoveneşti este considerabil mai mic în comparaţie cu al celor două ţări. În plus, este necesar să se ia în considerare şi specificul autohton. Astfel, Bursa de Valori a Moldovei este o platformă de tranzacţionare cu specializare îngustă pentru valorile mobiliare corporative, în timp ce bursele din ţările CSI şi din ţările europene tranzacţionează activ cu valută şi obligaţiuni de stat, ceea ce, nemijlocit, contribuie la creşterea volumelor şi promovarea instrumentelor financiare suplimentare. Drept exemplu, pot preciza că la foarte multe burse din Europa de Est, tranzacţiilor cu valori mobiliare corporative le revine nu mai mult de 30 la sută din volumul total al tranzacţiilor. Tranzacţiile de bază sunt efectuate pe segmentul valutar şi cel al obligaţiunilor de stat.
Practic, de la începutul activităţii noastre, ne-am propus să creăm o piaţă mare şi deschisă de valută (în special, după ce la sfârşitul anilor ‘90 în ţară a încetat să funcţioneze bursa valutară), precum şi de valori mobiliare de stat, pieţe bazate pe platforma de tranzacţionare a BVM. Dar, în pofida faptului că Bursa dispune de infrastructura necesară, din motive subiective, aceste proiecte nu pot fi realizate de mai mulţi ani.
Abia la sfârşitul anului trecut, CNPF – regulatorul pieţei financiare nebancare şi Banca Naţională a Moldovei – regulatorul pieţei financiare, au aprobat de comun Conceptul privind mecanismul general de tranzacţionare a valorilor mobiliare de stat cu termen de circulaţie mai mare de un an la Bursa de Valori. De asemenea, în prezent, Consiliul de Directori al Bursei şi cel al Depozitarului Naţional au aprobat Regulamentul cu privire la circulaţia valorilor mobiliare de stat cu termen de circulaţie mai mare de un an la BVM cu utilizarea SAPI.
Acum pare că se acordă posibilitatea de a începe tranzacţionarea obligaţiunilor de stat pe termen mediu, deşi iniţial am propus să ni se transmită circulaţia secundară a valorilor mobiliare de stat pe termen scurt. În pofida interesului scăzut al potenţialilor investitori şi opiniilor multor fondatori ai Bursei, că momentul oportun a fost ratat şi acest segment este unul neprofitabil pentru noi, suntem dispuşi să ne asumăm riscurile legate de lansarea acestui serviciu pe piaţă, cu toate că pentru comoditatea investitorilor, nu vom avea speranţe mari în privinţa volumelor de tranzacţionare.
În ceea ce priveşte valorile mobiliare corporative tranzacţionate cu succes la Bursă, indicatorii relativi de volum ai Bursei sunt cu mult mai mari în comparaţie cu indicatorii ţărilor din Europa de Est şi CSI, contrapuşi corect, având în vedere specificul pieţei noastre, care, din anumite circumstanţe şi datorită unor iniţiative legislative, nu a urmat calea dezvoltării condiţiilor pentru investitorii în masă şi chiar, într-o anumită măsură, a investitorului speculativ, aşa cum s-a întâmplat, de exemplu, în România. La noi, iniţial, piaţa s-a dezvoltat în direcţia concentrării pachetelor. Adică, proprietarul a mizat pe faptul de a obţine controlul asupra societăţii şi nu pe dorinţa de a câştiga din cotaţiile bursiere şi de a atrage investiţii prin intermediul Bursei, ceea ce explică lipsa totală a IPO. Ca rezultat, observăm că noul proprietar nu doreşte ca acţiunile lui să fie cotate la Bursă, pentru el este important ca la adunările acţionarilor să nu participe “străini”. În acest context, vreau să menţionez că, după părerea mea, a fost comisă o greşeală strategică, atunci când s-au creat condiţii în vederea excluderii de pe piaţă a fondurilor de investiţii. Experienţa pieţelor occidentale arată că prezenţa unor astfel de instituţii profesionale este esenţială pentru piaţă. Ei sunt jucătorii principali pe piaţa de valori. În noua Lege cu privire la piaţa de capital au fost introduse normele legislative, ce vizează crearea fondurilor de investiţii colective. Din păcate, credibilitatea faţă de aceste instituţii a fost subminată, iar crearea noilor structuri în cadrul noii legi este una iluzorie.
Potrivit statisticilor bursiere, doar un sfert dintre cele aproximativ o mie de societăţi pe acţiuni, care sunt admise la Bursă, se tranzacţionează. Totuşi, lucrul acesta nu înseamnă că în interiorul societăţilor nu continuă lupta pentru acţiuni şi nu se schimbă proprietarii. Pur şi simplu, aceste procese nu sunt deschise şi sunt aplicate metode mai puţin transparente, inclusiv dispersarea pachetului deţinut de oponent prin intermediul emisiei suplimentare, cesiunea de drepturi în baza deciziilor judecătoreşti, aportul în acţiuni la capitalul social al altei societăţi ş. a. Astfel, acest specific local nu contribuie la dezvoltarea ca atare a pieţei. Lucrul dat este confirmat şi de raportul poziţiilor deschise de la Bursă, unde sunt expuse sute de oferte de vânzare şi sunt înregistrate doar câteva oferte de cumpărare. Aceasta, la fel, indică dezechilibru pieţei autohtone de valori mobiliare. Iar atunci când piaţa este dezechilibrată, nu este posibilă promovarea instrumentelor derivate (pe acţiunile nelichide, care stau la baza instrumentelor financiare derivate). Mai ales că şi legislaţia încă nu reglementează procesul de emitere a instrumentelor derivate.
Luând în considerare toţi aceşti factori, şi pornind de la întrebarea, dacă s-au adeverit aşteptările legate de Bursă, pot spune cu încredere – da, s-au adeverit. Bursa de Valori a valorificat toate oportunităţile care i-au fost oferite. Mai mult decât atât, pe parcursul celor 20 de ani, Bursa s-a dezvoltat constant şi a creat toată infrastructura şi mecanismele necesare.
– Este posibil că proprietarii pachetelor mari consideră că încă nu există cumpărători dispuşi să plătească preţul real pentru aceste active? Îndată ce aceşti cumpărători vor apărea, vor începe tranzacţiile?
– S-ar putea, dar trebuie să se înţeleagă în mod clar că orice activ, chiar şi acţiunile nelichide, are preţul său. Iar pe o piaţă dezechilibrată, unde predomină, în mare parte, doar ofertele de vânzare, preţul pachetelor de acţiuni scade – aceasta este legea pieţei. Personal, consider că, reieşind din condiţiile actuale ale pieţei, este necesar să se depună eforturi în vederea liberalizării pieţei.
De asemenea, trebuie să fie aprobate decizii aparte cu privire la procedura de determinare a preţului de piaţă şi excluderea unor restricţii la vânzare. Este binecunoscut faptul că actualmente, la Bursă sunt aplicate două formule – de „preţ maxim” şi de „cel mai bun preţ”. Formula celui mai bun preţ este folosită în Secţia de Bază şi este determinat în baza cererii şi ofertei pe piaţa interactivă după algoritmul de fixing. Astfel, acest preţ reprezintă şi preţ de piaţă şi serveşte drept un reper pentru piaţă.
În Secţia Tranzacţiilor Directe sunt aplicate preţurile maxime, care sunt determinate în rezultatul licitaţiilor. În această Secţie există două principii: “cine a oferit mai mult – acela a cumpărat” şi „vând totul sau nimic”. Principiul de “a vinde totul sau nimic” reprezină o formă de protejare a vânzătorilor şi cumpărătorilor de pachete importante.
E binecunoscut faptul că, conform Legii cu privire la societăţile pe acţiuni, deţinătorilor pachetelor în mărime de 5%, 10%, 25% li se acordă anumite drepturi suplimentare. Astfel, proprietarul pachetului de acţiuni în mărime de 5% poate participa la întocmirea ordinii de zi a adunării generale a acţionarilor şi poate înainta candidaţii săi în organele de conducere. Deţinătorul pachetului de 10%, pe lângă drepturile deţinătorilor de 5%, are dreptul să ceară stabilirea costului plasării acţiunilor societăţii şi să ceară efectuarea de controale extraordinare ale activităţii economico-financiare a societăţii. Iar proprietarul pachetului de 25% deţine şi dreptul de a convoca adunarea acţionarilor. Evident, că pentru proprietar este important să vândă întregul pachet de acţiuni, ci nu pe bucăţi. Şi pentru cumpărător este important ce pachet va achiziţiona. Prin urmare, principiul “cine a oferit mai mult – acela a cumpărat” corespunde perfect tranzacţiilor cu pachete unice.
În prezent, s-a propus de a introduce restricţii de +/- 25% pentru pachetele unice. Pe de o parte, în cadrul licitaţiei, partea interesată poate propune din start un preţ maxim, iar restricţia stabilită nu le va oferi oponenţilor nici o şansă să concureze pentru pachetul de acţiuni. Pe de altă parte, având în vedere experienţa internaţională, restricţiile sunt introduse pe o piaţă continuă a valorilor mobiliare lichide pentru menţinerea volatilităţii pieţei pe întreaga durată a zilei de tranzacţionare. Pentru valorile mobiliare nelichide, de regulă, nu sunt prevăzute nici un fel de limitări de preţ. Acestea sunt pieţe libere şi este important ca, cel puţin, un oarecare preţ să fie format pentru valorile mobiliare.
Reacţia pieţei privind noile restricţii propuse nu se va lăsa mult aşteptată. În opinia mea – piaţa are nevoie de liberalizare şi eliminarea restricţiilor stabilite anterior, nu de introducerea altor restricţii. Este necesar să simplificăm procedurile de tranzacţionare şi să creăm condiţii confortabile, atât pentru cumpărător, cât şi pentru vânzător. Doar aşa mulţi vor decide să iasă din umbră, iar aceasta va fi benefic şi pentru piaţă, şi pentru economie, în ansamblu.
În ceea ce priveşte acţiunile companiilor publice, cum sunt băncile, companiile de asigurări şi alte societăţi pe acţiuni, care atrag surse financiare de la populaţie sau au un impact major asupra economiei naţionale, în acest sens urmează a fi prevăzute anumite cerinţe, mecanisme de stabilire a preţurilor şi de informare a regulatorilor.
Cu toate acestea, personal, am temeri cu privire la reglementarea excesivă a pieţei şi crearea unor bariere suplimentare, ceea ce va descuraja potenţialii investitori şi vânzători. Restricţiile impuse la punerea în gaj a acţiunilor, aportul acţiunilor bancare în capitalul social, obţinerea permisiunii de a deţine un pachet mai mare de 1%, de asemenea nu contribuie la dezvoltarea pieţei. Se încearcă a ne convige că toate aceste acţiuni sunt întreprinse în scopul securităţii şi stabilităţii financiare. Am fost martorii agitaţiei provocată de ultimele schimbări în acţionariatul unor bănci din Republica Moldova. În opinia mea, este oportun să nu fie stabilite restricţii totale, ci să fie identificaţi şi pedepsiţi cei vinovaţi. Aceasta este problema majoră din ultimii ani.
– După câte am înţeles, Legea cu privire la piaţa de capital, elaborată în baza directivelor UE, urmăreşte acelaşi scop şi anume de a crea condiţii transparente şi echitabile pentru toţi jucătorii pe piaţă?
– Legislatorii, la fel ca şi medicii, au acelaşi scop – de a nu dăuna, iar în cazul nostru de a nu dăuna pieţei. În cazul în care modificările propuse vor corespunde acestor obiective şi vor contribui la crearea unei pieţe mai “confortabile” pentru participanţi, atunci putem afirma că obiectivul a fost atins.
– În ce măsură Bursa şi CNPF au viziuni diferite cu privire la dezvoltarea pieţei valorilor mobiliare?
– Este încurajator faptul că în cadrul CNPF activează profesionişti foarte buni, care cunosc bine specificul local şi practica internaţională. La fel, şi pe piaţa bursieră sunt specialişti de înaltă clasă profesională, care, în mare parte, sunt concentraţi pe piaţa bursieră. Aceştia sunt reprezentanţii membrilor Bursei, Consiliului de Administraţie, angajaţii BVM, care cunosc, de asemenea, specificul local şi practica internaţională. Între specialiştii CNPF şi reprezentanţii pieţei există dialog permanent, obiective comune, viziuni diferite şi puncte de vedere similare. Însă, mai este loc pentru discuţii, pentru că doar în cadrul discuţiilor se naşte un adevăr.
Înţelegerea reciprocă între participanţii pieţei şi regulator, curajul de a lua decizii, liberalizarea, punerea în aplicare a celor mai bune recomandări, practici şi a experienţei internaţionale, toate acestea, ţinând cont de specificul pieţei – reprezintă singura modalitate de a asigura o dezvoltare continuă a pieţei.
–Vă mulţumesc pentru interviu.
Ghenadie Tudoreanu
